光伏行业迎来里程碑时刻，国家发改委下发《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，从2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。
经历十余年的奋斗后，中国光伏行业终于迎来了平价上网时代，同时也标志着光伏电站正式进入了“拼内力”的竞争。
作为产业链的终端输出环节，光伏电站直接承受国家的行业政策，并向上游产业链传导。因此，毫不夸张的说，光伏电站的生存状态几乎决定了整个产业链的竞争状态。
然而，作为产业链中的重要一环，在二级市场上，相比硅料和硅片等环节投资者们激烈的争论，电站无论是从关注度还是估值都明显偏冷，那么光伏电站在二级市场遭受冷眼的原因是什么？光伏电站到底是不是一门好生意？电站龙头太阳能的优势在哪里？是否值得投资者关注？
带着以上疑问，本文将通过对太阳能的介绍与分析，解答下列问题：
光伏电站是不是一门好生意？行业的盈利模式是什么？
市场对光伏电站有哪些担忧？
太阳能作为电站龙头核心优势是什么？
站在投资的角度，太阳能是否值得长期关注？
光伏电站是不是一门好生意？
光伏电站运营即光伏发电，是指企业投资建设光伏电站后，将电力出售给国家电网。一般而言，我国的电力销售模式为电站将电力销售给国家电网，国家电网再将电力输送给终端用户。
目前来看，光伏电站主要分为集中式电站和分布式电站两大类，集中式光伏电站的规模普遍较大，主要安装于山地、水面、荒漠等较为宽阔的地域，分布式光伏电站一般装机规模小，安装较为灵活，如常见的“光伏屋顶”等。
近年来，全球主要经济体对“双碳”目标的持续升级，是光伏电站发展最主要的动力来源。
从艾瑞咨询统计的有关全球主要国家的碳排放结构来看，除了钟情核电的法国外，其他国家的碳排放均主要来源于电力与热力环节，而这也就意味着如果要更快实现“碳中和”的目标，各国就必须要减少这一环节的碳排放。那么，在这种背景下，大力发展光伏、风电等清洁能源就成为全球实现碳中和的必要手段。
图1：各国行业二氧化碳排放量结构 资料来源：艾瑞咨询，36氪整理
从2020年我国的电力供应结构来看，目前清洁能源发电量在我国总发电量占比为32%，其中光伏与风电合计占比仅不到10%；从装机量来看，清洁能源装机占比43%，其中光伏与风电合计装机量为24.31%。综合来看，目前我国清洁能源发电仍然以水电为主，光伏和风电的实际渗透率处于较低的水平。
但由于水电受资源限制较大，未来进一步装机增长空间有限，故清洁能源想要进一步替代火电的重任便落在光伏与风电肩上。而鉴于光伏与风电发电的不稳定性，补充火电的缺口则需要有更高的装机量。根据艾瑞咨询的数据，到2050年我国光伏装机总量将会比2020年增长831%，总体规模达到2360GW。
在巨大的行业蛋糕面前，光伏电站作为产业链的终端输出环节，长期来看，有着非常确定的发展逻辑。
图2：2020年我国发电量和发电装机结构 资料来源：中电联，36氪整理
那么作为光伏产业链的终端环节，光伏电站的盈利模式究竟是怎样的？
光伏电站的盈利模式相对比较简单，主要来自于收入与成本、费用之间的差额。其中，收入和成本构成如下：
收入端：电站出售给国家电网的电力的价格叫做上网价格，过去由于光伏发电成本较高，上网电价无法做到与煤电保持一致，因此国家在煤电上网价格的基础上给予光伏电价一定的补贴，所以目前在运营的光伏电站上网价格主要包括两部分，即光伏上网电价=燃煤机组标杆上网电价+光伏补贴价。
因此，光伏电站的营业收入也就来自于两个部分，即与国家电网按燃煤机组标杆上网电价结算的售电收入，以及国家给予的补贴。
成本端：光伏电站为重资产运营，且基本不需要投入原材料，因此光伏电站的营业成本主要由固定资产折旧构成。以太阳能为例，截止2021年中报，太阳能固定资产总投入额已经达到332.57亿元，其中光伏组件等发电设备294.38亿元，房屋及建筑物17.95亿元。在巨大的固定资产投入额之下，每年由光伏组件和土地资源产生的固定资产折旧费就成了企业最主要的成本来源，如下表所示，2020年，太阳能折旧费用高达11.44亿元，度电折旧占比为92.77%。
图3：太阳能2020年光伏电站业务营业成本构成 资料来源：年报、36氪整理
费用端：光伏电站一旦建成就拥有稳定的现金流，部分企业出于提升ROE的考虑会选择债务融资扩大光伏电站规模，从而导致资产负债率较高，这也就意味着财务费用实际上也成为决定电站能力盈利的一项重要因素。
综合来看，光伏电站的利润=（燃煤机组标杆上网电价+光伏补贴价）*售电量-折旧-财务费用。考虑到光伏电厂收入端主要受国家补贴政策和国家电网上网电价的影响，本质上并不具备定价权，因此，如果剔除补贴影响后，从完全成本（成本+费用）的角度，折旧与财务费用共同成为决定光伏电站运营能力的关键。
图4：光伏电站业务完全营业成本构成（以太阳能为例） 资料来源：年报、36氪整理
图5：光伏电站盈利模式简图 资料来源：36氪整理
回到光伏电站本身，与房地产的境遇类似，2018年以前，光伏电站运营行业主要由民营企业主导，大量民营企业依靠不计成本的债务融资疯狂提升装机量以获取光伏补贴，这一阶段的光伏电站企业主要依靠光伏补贴盈利。
2018年“531新政”后，光伏补贴大幅滑坡，行业融资收紧，新建电站的光伏补贴无法再覆盖高额的折旧与财务费用，此时光伏电站成本把控的重要性开始凸显。部分民营企业（如协鑫新能源）2018年以后开始出售电站以回笼资金来缓解债务压力；而另一方面，可低成本融资的央企则逐渐开始主导市场，这一阶段光伏电站企业的盈利逻辑也从吃补贴变成了主要依靠降本增效。
为了倒逼光伏产业链上游环节提效降本，国家给予电站的光伏补贴从2011年的0.45元/度一直下降，到2021年降低至0元/度，实现完全平价上网。正如前文所述，在平价上网的背景下，失去补贴的光伏电站企业正式进入成本拼杀的时代，而综合成本最低的企业则最有可能真正从这场厮杀中脱颖而出。
太阳能在光伏电站企业中表现如何？
太阳能是中国节能环保集团旗下的子公司，2015年借壳上市，是一家老牌的集中式光伏电站运营企业，兼营部分光伏组件业务。2018-202H1，太阳能集中式光伏电站运营业务对应的营业收入分别为31.09、37.21、40.56和22.04亿元，呈现稳步增长的趋势。
图6：太阳能营收与发电量情况 资料来源：Wind、36氪整理
截止2020年，太阳能光伏电站总装机容量为4.24GW，是国内前五大光伏电站运营商。其中，国家电投 2020 年所持电站容量接近 30GW，占据了超过10%的市场份额。由于光伏电站前期资本支出巨大，且投资回收期偏长，因此行业呈现出集中度分散、央企主导的特点，目前我国的光伏电站CR10占比仅30%左右。
图7：2020年主要光伏电站运营商及市场份额 资料来源：安信证券，36氪整理
如前文所述，在平价上网的背景下，对折旧与财务费用的把控成为决定光伏电站盈利能力的最关键因素。
其中，在折旧方面，由于历年光伏补贴和光伏组件成本整体处于持续下降的趋势，不同时期建成电站的度电折旧及度电价格均有所不同，因此，毛利率更能反映不同电站企业的资产运营效率。
从太阳能自身的毛利率变动情况来看，尽管国家给予电站的光伏补贴从2011年起不断下降，但太阳能光伏电站业务的毛利率一直维持在60%以上的高水平，并未受到补贴退坡的影响，这不仅意味着光伏产业链上游完成了产品成本的同步下降，也表明太阳能拥有着优秀的成本管控能力。
图8：太阳能光伏电站毛利率、平均上网电价 资料来源：wind、36氪整理
再对照行业主要玩家情况来看，对比目前几家主流光伏电站运营商的毛利率情况，太阳能的毛利率仅次于信义能源与协鑫新能源。但其中，信义能源与协鑫新能源电站资产的折旧年限均为25年，略长于太阳能18-25年的折旧年限；此外，信义能源还拥有母公司信义光能光伏玻璃的成本优势。因此，综合来看，从折旧的角度，太阳能的光伏电站资产运营效率基本处于光伏电站行业的第一梯队。
